La carrera ya comenzó. Los mayores proyectos vinculados con el desarrollo de Vaca Muerta necesitan movilizar antes de que termine 2026 cerca de US$20.000 millones para financiar la próxima etapa de expansión de la formación neuquina. Para que al Banco Central (BCRA) le salgan “dólares por las orejas”, como suele decir el presidente Javier Milei, primero hacen falta divisas para financiar grandes obras de infraestructura. Las empresas buscan aprovechar la ventana que ofrece lo que resta de este año y cerrar la mayor cantidad de operaciones antes de ingresar en un 2027 de elecciones.
En la cuenta aparecen el gasoducto del consorcio Southern Energy, que abastecerá los dos buques del primer proyecto con el que la Argentina volverá a exportar gas natural licuado (GNL); Argentina LNG, liderado por YPF junto con la italiana Eni y XRG, de Abu Dhabi; la planta de urea que proyecta Pampa Energía en Bahía Blanca, que será la más grande de la región, y la ampliación del Gasoducto Perito Moreno que prevé TGS.
Los tiempos responden, en parte, a los cronogramas de los propios desarrollos, que necesitan asegurar los fondos antes de avanzar hacia las etapas más intensivas de construcción. Pero también existe una razón financiera. En algunos de los bancos involucrados en las operaciones reconocieron ante LA NACION que el ingreso en un año electoral podría elevar el riesgo argentino, encarecer las tasas y reducir la cantidad de inversores dispuestos a comprometer capital a largo plazo.
“En cada época electoral sube el riesgo político y eso se refleja en la tasa de interés a la que se financian las empresas”, explicó Juan José Preciado, CEO de Regional Investment Consulting (Ricsa Alyc). Por eso, consideró que “tiene mucho sentido que las empresas busquen cerrar la mayor parte de su programa financiero antes del año electoral”.
La operación de mayor escala será la de Argentina LNG. Como anticipó LA NACION, YPF, Eni y XRG avanzaron en la estructuración de un financiamiento de entre US$14.000 millones y US$16.000 millones para desarrollar un proyecto integrado que comprenderá la producción del gas en Vaca Muerta, su transporte hasta Río Negro y la licuefacción para exportarlo.
JP Morgan y Santander actúan como asesores financieros, mientras avanzan las conversaciones con bancos internacionales y agencias de crédito a la exportación. Los socios buscan completar la operación antes de fin de año, cuando también apuntan a tomar la decisión final de inversión.
Entre las entidades cuya incorporación está bajo análisis aparece SACE, la principal agencia italiana de crédito a la exportación. La presencia de Eni como socia y la eventual contratación de proveedores italianos abren la puerta a su participación. También se mantienen contactos con agencias de otros países vinculadas con el origen de los equipos, la ingeniería y los potenciales compradores del GNL, según pudo saber LA NACION.
Las agencias de crédito a la exportación, conocidas como ECA por sus siglas en inglés, pueden aportar préstamos, seguros o garantías para facilitar el ingreso de bancos comerciales. Su intervención suele estar asociada con la contratación de equipos y proveedores de sus países de origen y permite reducir el riesgo, extender los plazos y ampliar los montos disponibles.
El primer proyecto que consiguió cruzar la meta fue Southern Energy. La compañía está integrada por Pan American Energy, con el 30%; YPF, con el 25%; Pampa Energía, con el 20%; Harbour Energy, con el 15%, y Golar LNG, con el 10%. Según anticipó LA NACION en exclusiva, la firma cerró la estructura financiera para construir el gasoducto que conectará Vaca Muerta con los dos buques de licuefacción que operarán frente a la costa de Río Negro. La inversión total será de alrededor de US$1300 millones: cerca de US$900 millones se cubrirán mediante un project finance y el resto, con aportes de los socios.
Citi, JP Morgan, Itaú y Santander estructuraron la operación, en la que se involucraron entre seis y ocho entidades adicionales. A diferencia de un préstamo corporativo tradicional, el crédito se repagará principalmente con los ingresos futuros del propio proyecto. El financiamiento permitirá construir un ducto dedicado de 478 kilómetros para abastecer los buques de licuefacción. Hasta su entrada en operación, el consorcio utilizará inicialmente capacidad disponible del Gasoducto San Martín.
La estructura siguió el camino que había abierto Vaca Muerta Oil Sur (VMOS), el oleoducto que llevará petróleo desde Neuquén hasta la terminal de exportación de Punta Colorada, en Río Negro. El proyecto obtuvo en 2025 un préstamo sindicado por US$2000 millones, equivalente a alrededor del 70% de la inversión prevista. El 30% restante quedó a cargo de los socios.
VMOS está integrado por YPF, Pan American Energy, Vista Energy, Pampa Energía, Pluspetrol, Chevron Argentina, Shell Argentina y Tecpetrol, además de la participación de Gas y Petróleo del Neuquén (GPyN). El crédito fue liderado por Citi, Deutsche Bank, Itaú, JP Morgan y Santander, y contó con la participación de 14 bancos e inversores institucionales.
El antecedente no solo abrió el project finance para una gran obra energética argentina. También dejó expuesta una característica que se repite en las operaciones actuales: los mismos bancos aparecen una y otra vez como asesores, estructuradores o prestamistas.
Pampa Energía, en cambio, todavía busca conseguir hasta US$1600 millones para construir su planta de urea granulada en Bahía Blanca. El proyecto demandará una inversión total de US$2700 millones, fue incorporado al Régimen de Incentivos para Grandes Inversiones (RIGI) y tendrá capacidad para producir 2,1 millones de toneladas anuales.
La empresa inició conversaciones con IFC y BID Invest para estructurar un financiamiento mediante préstamos “A/B”. En ese esquema, los organismos multilaterales aportan una parte del crédito y movilizan fondos adicionales de bancos privados. Sin embargo, las negociaciones avanzan más lentamente de lo previsto y Pampa evalúa, como alternativa, armar un préstamo directamente con bancos comerciales.
El cuarto proyecto es el de TGS, que analiza una inversión cercana a US$1000 millones para ampliar la capacidad de transporte desde Vaca Muerta. La obra permitiría reemplazar importaciones, acompañar el crecimiento de la producción neuquina y llevar más gas hasta los grandes centros de consumo. Su estructura financiera todavía está en definición.
La simultaneidad de estas operaciones agrega otro desafío. Una y otra vez aparecen los mismos nombres —JP Morgan, Citi, Santander, Itaú y un grupo acotado de entidades internacionales—. Las compañías no solo corren contra el calendario electoral: también compiten entre sí por la capacidad de análisis, los balances y los límites de exposición de los bancos que pueden asumir riesgo argentino.
A principios de junio, el director financiero de Pampa Energía, Adolfo Zuberbühler, había anticipado ese escenario durante un encuentro organizado por el Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas (IAEF). “Hay que usar todos los bolsillos de financiamiento que haya. Vamos a tener que empezar a abrir todos los distintos bolsillos que todavía están: algunos cerrados, otros abriéndose y otros que, si no se abren, no alcanzan. Entonces, hay una suerte de ‘quien pega primero, pega mejor’”, afirmó.
No todo el dinero provendrá de créditos tomados directamente por los proyectos. Una parte será cubierta con capital de los accionistas, que, a su vez, deberán recurrir a su propia caja o emitir obligaciones negociables (ON) en los mercados local e internacional. Por eso, las empresas también compiten por captar el interés de los mismos fondos que compran deuda corporativa argentina.
Las ON locales constituyen otro de los bolsillos. La abundancia de dólares dentro del sistema financiero permite obtener tasas competitivas, pero los plazos suelen ser demasiado cortos para proyectos cuya construcción y repago demandan varios años. Incluso algunas pymes comenzaron a emitir pagarés dolarizados con rendimientos de entre 6% y 7% anual, algo que, según Preciado, no se observaba pocos años atrás.
Para las empresas, el desafío consiste en combinar todas las alternativas disponibles: bonos internacionales, ON locales, project finance, organismos multilaterales, ECA y aportes de capital.
El antecedente electoral más cercano ayuda a explicar el apuro. Durante la campaña de 2025, el mercado de ON no se cerró por completo, pero redujo marcadamente su actividad y se volcó hacia las emisiones en dólares. Según un relevamiento de Ricsa, el monto colocado cayó a apenas US$146 millones en septiembre, el menor registro de la serie iniciada en enero de ese año. La recuperación comenzó en octubre y se consolidó después de las elecciones legislativas nacionales del 26 de ese mes. En noviembre, tras el resultado favorable para el Gobierno, las colocaciones alcanzaron un máximo de US$3140 millones.
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