La experiencia peruana permite mirar la estabilización argentina en perspectiva. No porque las recetas sean idénticas, sino porque muestra que bajar la inflación es apenas una parte del problema. La otra es reconstruir la moneda, recuperar el crédito, que este no dependa de una elección y generar las condiciones para que la estabilidad se traduzca en crecimiento.
El punto de partida peruano fue mucho más dramático que la complicada herencia que recibió Milei. La hiperinflación de 1990, que superó el 7600% sin necesidad de forzar la anualización de la inflación diaria en medio del shock para alcanzarlo, convivía con el terrorismo de Sendero Luminoso en las calles. El primer gobierno de Alan García había terminado con emisión monetaria descontrolada, controles de capitales, múltiples tipos de cambio, default y una ruptura de las relaciones con los organismos internacionales, incluyendo el FMI.
Fujimori aplicó un ajuste brutal de una vez en los precios regulados (tarifas y combustibles), unificó el esquema cambiario, liberalizó el mercado y aceleró la consolidación de las cuentas públicas cortando el financiamiento monetario del déficit, pagos de deuda y/o redescuentos a los bancos.
A diferencia de la Convertibilidad, Perú no estabilizó fijando el tipo de cambio. Dejó flotar, utilizó inicialmente agregados monetarios y cambió radicalmente la contrapartida de la creación de dinero que a partir de entonces tuvo origen en la acumulación de reservas. Durante los primeros meses de la estabilización, las tasas reales pasivas fueron negativas, pero ese no fue un rasgo permanente del programa: con la desinflación se acercaron relativamente rápido a cero y más tarde pasaron a terreno levemente positivo, mientras las tasas activas en soles siguieron siendo extraordinariamente altas y aceleraron la dolarización del sistema financiero en la primera etapa.
La desinflación fue mucho más lenta que en la Argentina de los 90. Perú tardó siete años en alcanzar una inflación de un dígito, pero a diferencia de la Convertibilidad, logró preservar la continuidad de su régimen macroeconómico frente al shock externo 1997-2001, convalidando un salto cambiario sin desborde inflacionario y sin ruptura de contratos, aun cuando la deuda y el sistema financiero estaban muy dolarizados. El Plan Brady había llegado mucho más tarde que en la Argentina, por lo que las necesidades financieras eran más manejables y la política de encajes diferenciales sostuvo en pie el sistema financiero. No así el tercer gobierno de Fujimori, que terminó abruptamente en medio de denuncias por corrupción en el año 2000.
La primera etapa de la estabilización peruana no fue una historia de remonetización en soles. Perú aceptó el bimonetarismo y habilitó los depósitos y créditos en dólares que habían sido prohibidos durante la primera gestión de Alan García. En 1992, alrededor de dos tercios de la liquidez financiera ya estaba dolarizada y, hacia fines de los 90, más del 80% del crédito estaba denominado en dólares. La estabilización monetaria convivió durante años con una intermediación financiera que seguía dependiendo de una moneda que el Banco Central no emitía.
La segunda etapa llegó después, cuando la mejora de los términos de intercambio de los 2000, particularmente de los precios de los metales, encontró una economía con reglas macroeconómicas consolidadas. El Banco Central compró dólares, acumuló agresivamente reservas y expandió la cantidad de soles. La remonetización permitió desarrollar el crédito en moneda local y reducir la dolarización financiera. Hoy, el crédito y los depósitos en dólares representan sólo el 26% y el 23% del total, respectivamente, y el crédito bancario asciende al 36% del PBI. Entre 2003 y 2013, Perú creció a un promedio de 6,2% anual y la inflación se ubicó en promedio en 2,9% anual.
El shock externo positivo llegó a Perú cuando la estabilización ya había avanzado y pudo potenciar la expansión de la oferta y del financiamiento doméstico. La Argentina recibe hoy un impulso extraordinario de dólares por energía, minería y agro con términos de intercambio muy favorables. Sin embargo, ese impulso de las exportaciones no alcanza para traccionar la demanda agregada; el consumo sigue estancado frente al ajuste deflacionario con ancla cambiaria, la inversión del RIGI demorada frente a la incertidumbre electoral y el freno abrupto de la obra pública en un contexto de elevada capacidad ociosa en la economía. La política fiscal sigue siendo contractiva frente a la caída en los ingresos y el crédito no tracciona.
A diferencia de Perú, la Argentina intenta avanzar en la desinflación utilizando el tipo de cambio como semiancla, aprovechando el boom de dólares del sector externo. Sin embargo, el circuito financiero cambió desde que se interrumpió el acceso del Tesoro al crédito en dólares en agosto. El BCRA compra divisas provenientes de las exportaciones y las colocaciones de deuda privada, pero una parte termina destinada a cubrir los vencimientos de deuda pública que ya no se renuevan. Para conseguir esos dólares, el Tesoro necesita colocar deuda en pesos, convalidando tasas elevadas, indexación y plazos que intenta extender más allá de las elecciones de 2027. La contracara es una remonetización que no consigue traccionar el crédito privado. Aun si lograra mantener desacoplado el mercado de pesos del de dólares (algo que fue puesto a prueba esta semana), el riesgo es que la apreciación real siga siendo el principal instrumento para bajar la inflación, mientras el boom de dólares no termina de traducirse en una remonetización capaz de impulsar el crédito y la actividad frente a una elección polarizada.
La otra diferencia es política. Fujimori cerró el Congreso en 1992 y gobernó con una concentración de poder incompatible con la democracia. Su régimen terminó en una crisis de corrupción y legitimidad. La transición encabezada por Valentín Paniagua y la llegada de Alejandro Toledo en 2001 permitieron recuperar la institucionalidad democrática sin desarmar el programa económico. Toledo consolidó el régimen de metas de inflación y preservó la autonomía del Banco Central. Incluso Alan García, que había protagonizado la crisis de los ochenta, regresó al poder en 2006 con una política económica completamente distinta y mantuvo las reglas heredadas. De hecho, fue durante la gestión de Alan García que Perú consiguió el investment grade meses antes de la crisis subprime en 2008.
La estabilidad convivió en Perú, además, con una estructura social profundamente desigual, elevada informalidad, servicios públicos e infraestructura deficientes y una institucionalidad política cada vez más frágil. La Argentina tiene una estructura social distinta, mayores demandas sobre el Estado y un esquema federal que vuelve más compleja cualquier transformación.
La independencia del Banco Central no se resuelve sólo en una ley ni con un cambio en la constitución, como Perú, que hace 20 años mantiene al mismo presidente de la entidad: requiere que el Tesoro pueda financiarse y rollear la deuda sin condicionar la política monetaria.
La experiencia peruana muestra que la estabilidad no exige mantener quieto el dólar, sino construir una moneda en la cual se canalice el ahorro y la inversión. También muestra que la acumulación de reservas, la remonetización resultante y el crecimiento apalancado en el crédito requieren tiempo y continuidad de las reglas del juego. Evitar el péndulo sin que esto dependa exclusivamente de un resultado electoral con una sociedad polarizada, una economía mediocre y una destrucción aún mayor de los bienes públicos es el desafío que la Argentina todavía tiene por delante.
Quizás la enseñanza más importante del caso peruano sea que una estabilización empieza a convertirse en régimen cuando el respeto de los contratos deja de depender de quién gane una elección.
La autora es directora de Eco Go y profesora de IAE/Austral
El autor es economista de Eco Go
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